曲折的背后—2023经济回顾与2024展望【国盛宏观熊园团队】

国盛证券首席经济学家，熊园 博士

国盛证券宏观分析师，杨涛

事件：2023年四季度GDP同比5.2%（前值4.9%），全年GDP同比5.2%（2022年3.0%），两年复合增速4.1%；2023年12月工业增加值同比6.8%（前值6.6%），社零同比7.4%（前值10.1%）；1-12月固投同比3.0%（前值2.9%），其中，地产投资累计同比-9.6%（前值-9.4%），狭义基建投资5.9%（前值5.8%），制造业投资6.5%（前值6.3%）。

核心观点：2023年经济曲折修复、压力较大，四季度表现进一步凸显了需求不足、内生动力不强，尤其是12月地产跌幅进一步扩大、消费再度低于预期、物价持续为负、信贷结构欠佳等。展望2024年，制约因素仍多，稳信心、稳增长亟待政策加码，中央加杠杆、“三大工程”等是主要抓手。具体看，12月特征如下：

>消费端：仍然较弱，金银珠宝、化妆品、餐饮、服装消费增速提升较多；

>投资端：基建、制造业小升，地产跌幅扩大（累计-9.6%、单月-12.5%）；

>供给端：服务业回落；工业增加值增速提升，医药、通用设备、有色生产增速提升较多；

>就业端：总体失业率小幅上升；本月统计局开始发布不包括在校学生的16-24岁失业率。

摘要如下：

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1、整体看，2023年经济曲折修复，压力较大。回顾全年，2023年经济曲折修复，一季度经济“脉冲式”反弹后，二季度超预期下行，三季度再度修复，年底再度回踩，具体看：低基数下，全年GDP增速5.2%，略高于年初5%左右的目标增速，两年复合增速4.1%、高于2022年3%；受物价拖累，名义GDP增速较实际增速低0.6个百分点至4.6%；四季度GDP增速小升0.3个点至5.2%、略低于Wind一致预期的5.4%，两年平均增速和季调环比增速均较三季度回落，指向四季度经济实际有所走弱。

2、单月看，2023年12月经济景气小幅震荡，需求仍弱。2023年12月经济数据涨跌互现，但两年平均增速多数回落，环比增速仍低；结合此前公布的2023年12月信贷数据低于季节性、结构也未有改善，CPI、PPI维持低位，PMI连续三个月超季节性回落等，均指向目前经济景气持续偏弱，核心是内需不足的问题愈发突出。

3、结构看，2023年12月各分项表现有喜有忧：喜在，基建、制造业投资发力；忧在，地产跌幅进一步扩大，消费再度低于预期，出口、物价仍弱。一方面，2023年12月基建、制造业投资增速回升，应是和前期增发国债、PSL等支持政策落地有关。另一方面，2023年12月地产投资跌幅进一步扩大，新房销售再创新低；消费增速在基数影响下回落，再度低于预期；出口增速在基数影响下提升，环比仍弱；物价也维持低位。

4、往后看，2024年经济下行压力仍大，稳信心、稳增长、稳地产等各种“稳”尚需政策加码，中央加杠杆、“三大工程”等是主要抓手。维持此前判断：中央经济工作会议要求稳中求进、以进促稳、先立后破，着力稳信心、稳增长等各种“稳”，2024年政策大方向将偏扩张、偏积极、偏刺激，2024年GDP目标大概率定为5%左右的偏高水平，中央加杠杆是关键，“三大工程”也有望成为稳投资的主抓手。

5、具体看，2023年12月经济数据有如下特征：

1）消费端：低于预期、仍然较弱。2023年12月社零同比7.4%，较前值回落2.7个点，低于Wind一致预期的8.2%；季调环比0.42%，较前值0.09%微升，低于疫情前同期平均的0.68%；两年平均增速2.7%，高于前值的1.8%，指向消费实际有所修复，增速回落主因基数提升。结构看，金银珠宝、化妆品、餐饮、服装消费增速提升最多。高频看，1月上旬人员流动回落、汽车消费增速提升。

2）投资端：增速微升，地产跌幅扩大，基建、制造业小升。2023年1-12月固定资产投资同比3.0%，较前值微升0.1个点，符合预期，季调环比0.09%，较前值0.21%回落，仍低于疫情前同期平均的0.42%。结构看，地产跌幅扩大，基建、制造业小升。

>地产跌幅进一步扩大。2023年1-12月商品房销售面积、销售额同比分别为-8.5%、-6.5%，分别较前值回落0.5、1.3个百分点。地产投资跌幅仍大，1-12月地产投资累计同比-9.6%，较前值回落0.2个点；12月地产投资当月同比-12.5%，跌幅较前值小幅扩大。新开工增速微升，施工稳定，竣工增速回落。高频看，1月以来新房销售创新低。

>制造业增速小升。2023年1-12月制造业投资累计同比6.5%，较前值微升0.2个点，可能与政策支持加码、产能利用率回升有关，企业预期仍弱。结构看，食品制造、有色、汽车投资增速提升较多，电气机械、医药等行业投资增速回落较多。

>基建增速明显提升。2023年1-12月广义、狭义基建投资同比分别为8.2%、5.9%，分别较前值提升0.3、0.1个百分点，应是与前期增发万亿国债项目落地有关。高频看，1月沥青开工率回落，水泥发运率小升，整体基建实物工作量仍待提升。

3）供给端：工业增速提升，服务业回落。2023年12月工业增加值同比6.8%，较前值提升0.2个点，略高于市场预期的6.6%；两年平均增速4.0%，低于前值的4.3%；季调环比0.52%，较前值0.87%回落，基本持平疫情前平均的0.54%，指向工业生产基本稳定，小幅震荡。服务业增速小幅回落。分行业看，医药、通用设备、有色生产增速提升较多，运输设备、电热生产供应、黑色等行业回落较多。

4）就业端：总体失业率小幅上升。2023年12月城镇调查失业率5.1%，较前值提升0.1个点。本月统计局开始发布不包括在校学生的16-24岁劳动力失业率，12月不包含在校生的16-24岁、25-29岁、30-59岁劳动力调查失业率分别为14.9%、6.1%、3.9%。

风险提示：政策力度、海外经济环境、地缘冲突等超预期变化。

正文如下：

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回顾2023年：经济曲折修复，整体压力较大

2023年，我国经济开始逐步修复，但受制于海外经济走弱、地产调整等，修复过程较为波折，经济整体压力较大。全年GDP增长5.2%，经济总量超126万亿元。

总体看，2023年全年GDP增速5.2%，略高于年初5%左右的目标增速；两年复合增速4.1%、高于2022年3%。名义GDP达126.1万亿元，同比增长4.6%；人均GDP达89358元，比上年增长5.4%。

节奏看，一季度经济“脉冲式”反弹后，二季度超预期下行，三季度再度修复，年底再度回踩，全年GDP目标应可超额完成。具体来看：一季度我国经济社会生活逐步回归正常，春节后积压需求释放，经济迅速反弹，一季度GDP增速升至4.5%。但二季度以来，随着积压需求释放完毕，经济压力明显加大，二季度GDP增速在低基数下升至6.3%、明显低于市场预期。7月政治局会议定调政策宽松，稳增长政策陆续出台，经济逐步好转，三季度GDP增速4.9%超预期。四季度，受外需走弱、地产下行、居民消费缓慢等影响，经济修复再度放缓，有所走弱。

四季度，GDP增速小幅提升，略低于市场预期，经济实际有所走弱。

>从市场预期看，2023年四季度实际GDP当季同比5.2%，较三季度的同比4.9%小幅回升，略低于Wind一致预期5.4%。

>从平均增速看，四季度GDP两年平均增长4.0%，较三季度平均增速4.4%回落，反映四季度增速提升主要与基数走低有关。

>从环比增速看，四季度GDP季调环比1%，较三季度的环比增速1.5%明显回落，指向四季度经济实际上有所走弱。

二产、三产增速均回升。第二、三产业GDP同比分别为5.5%、5.3%，分别较三季度提升0.9、0.1个点，两年平均增速则分别下跌0.5、0.4个点。

展望2024年：中长期约束短期化，政策发力是关键

2024年经济下行压力仍大，稳信心、稳增长、稳地产等各种“稳”尚需政策加码，中央加杠杆、“三大工程”等是主要抓手。如我们年度报告《向波动要收益—2024年宏观经济与资产展望》中分析：中央经济工作会议要求稳中求进、以进促稳、先立后破，着力稳信心、稳增长等各种“稳”，2024年政策大方向将偏扩张、偏积极、偏刺激，2024年GDP目标大概率定为5%左右的偏高水平，中央加杠杆是关键，“三大工程”也有望成为稳投资的主抓手。预计2024年经济增速小降至5%左右，Q1应是全年同比低点，Q2高点。综合供需端分析和基数效应，预计：2024全年GDP实际增速5%左右，Q1-Q4当季增速分别为4.3%、5.5%、5.0%、5.2%，对应累计增速为4.3%、4.9%、4.9%、5.0%。

结构看，消费修复、出口好转，基建、制造业韧性，地产不确定性大。消费更多是自然修复、关注居民去杠杆，基建、制造业将保持韧性；出口受美国补库、基数、价格回升影响可能回升；地产景气可能仍低，受益于“三大工程”政策发力，地产投资跌幅有望收窄。

2023年12月经济小幅震荡，内生动能仍弱

整体看，2023年12月经济景气小幅震荡，需求仍弱。2023年12月经济数据涨跌互现，但两年平均增速多数回落，环比增速仍低；结合此前公布的2023年12月信贷数据低于季节性、结构也未有改善，CPI、PPI维持低位，PMI连续三个月超季节性回落等，均指向目前经济景气持续偏弱，核心是内需不足的问题愈发突出。 

结构看，2023年12月各分项表现有喜有忧：喜在，基建、制造业投资发力；忧在，地产跌幅进一步扩大，消费再度低于预期，出口、物价仍弱。一方面，2023年12月基建、制造业投资增速回升，应是和前期增发国债、PSL等支持政策落地有关。但另一方面，2023年12月地产投资跌幅进一步扩大，新房销售再创新低；消费增速在基数影响下回落，再度低于预期；出口增速在基数影响下提升，环比仍弱于季节性；物价也维持低位。

消费端：低于预期、仍然较弱 

2023年12月消费增速低于预期。2023年12月社零同比7.4%，较前值回落2.7个点，低于Wind一致预期的8.2%；季调环比0.42%，高于前值的0.09%，低于疫情前同期平均的0.68%；两年平均增速2.7%，高于前值的1.8%，指向消费实际有所修复，增速回落主因基数提升。

结构看，多数消费增速回落，金银珠宝、化妆品、餐饮、服装消费增速提升最多。

>商品消费方面，2023年12月商品零售同比4.8%，较前值回落3.2个点。金银珠宝、化妆品、餐饮、服装消费增速提升最多，药品、汽车消费增速回落最多。

>服务消费方面，2023年12月餐饮收入同比30%，较前值提升4.2个点。2023年1-12月份，服务零售额同比增长20%，比1-11月份加快0.5个百分点。

从近期高频数据看，人员流动回落、汽车消费增速提升。从高频数据看，2024年1月上旬，百城拥堵延时指数小幅回落；1月第二周乘用车零售同比15%，较12月增速回升。

投资端：地产跌幅扩大，基建、制造业小升

固定资产投资增速微升。2023年1-12月固定资产投资同比3.0%，较前值微升0.1个点，符合预期，季调环比0.09%，较前值0.21%回落，仍低于疫情前同期平均的0.42%。

结构看，地产跌幅扩大，基建、制造业小升。其中地产投资累计同比-9.6%（前值-9.4%），广义基建投资8.2%（前值8.0%），制造业投资6.5%（前值6.3%）；地产略低于预期，基建、制造业略高于预期，应是前期增发万亿国债等政策陆续落地。

地产投资跌幅进一步扩大

地产景气继续回落。2023年1-12月商品房销售面积、销售额同比分别为-8.5%、-6.5%，分别较前值回落0.5、1.3个百分点，土地成交也仍在低位，指向房企信心仍然低迷。

高频看，1月新房销售高频数据创新低，指向地产市场仍未真正企稳。

地产投资跌幅扩大，新开工增速微升，施工稳定，竣工增速回落。

2023年1-12月地产投资累计同比-9.6%，较前值回落0.2个点；2023年12月地产投资当月同比-12.5%，跌幅较前值小幅扩大。2023年1-12月房屋新开工、施工、竣工面积累计同比分别为-20.4%、-7.2%、17.0%，新开工增速微升，施工稳定，竣工增速回落。 

制造业投资增速小升

制造业投资增速小升。

根据统计局，2023年1-12月制造业投资累计同比6.5%，较前值微升0.2个点；根据我们测算，2023年12月制造业投资当月同比8.2%，较前值提升1.1个点。制造业增速回升，可能与政策支持加码、产能利用率回升有关（四季度制造业产能利用率回升0.2个点至76%）。

企业预期仍弱。2023年12月企业投资前瞻指数53.3%，较前值回落1.6个点；2023年12月PMI生产经营活动预期回升0.1个点至55.9%。

从分行业制造业投资增速变化看，食品制造、有色、汽车投资增速提升较多，电气机械、医药等行业增速回落较多。

基建增速明显提升

基建投资增速明显提升。根据统计局数据，2023年1-12月广义、狭义基建投资同比分别为8.2%、5.9%，分别较前值提升0.3、0.1个百分点。根据我们测算，2023年12月广义、狭义基建投资当月同比分别为10.7%、6.8%，分别较前值增速变动5.4、1.9个点。这应是与前期增发万亿国债项目落地有关，2023年12月下旬，发改委下达2023年增发国债第二批项目清单，前两批项目涉及安排增发国债金额超8000亿元。

从高频数据看，1月沥青开工率回落，水泥发运率小升，整体基建实物工作量仍待提升。

供给端：工业增速提升，服务业回落

工业生产增速小幅提升。2023年12月工业增加值同比6.8%，较前值提升0.2个点，略高于市场预期的6.6%；两年平均增速4.0%，低于前值的4.4%；季调环比0.52%，较前值0.87%回落，基本持平疫情前平均的0.54%，指向工业生产基本稳定，小幅震荡。

服务业增速小幅回落。2023年12月服务业生产指数同比回落0.8个点至8.5%，主因基数提升，两年平均增速3.7%，较前值回升0.2个百分点。

分行业看，医药、通用设备、有色生产增速提升较多，运输设备、电热生产供应、黑色等行业回落较多。

从近期高频数据看，1月以来高炉开工率小幅震荡、PTA开工率小幅提升，汽车半钢胎开工率小幅震荡，整体工业生产基本稳定。

就业端：总体失业率小幅上升

总体失业率小幅上升。2023年12月城镇调查失业率5.1%，较前值提升0.1个点。31个大城市失业率5%，较前值持平。

本月统计局开始发布不包括在校学生的16-24岁劳动力失业率，2023年12月不包含在校生的16-24岁、25-29岁、30-59岁劳动力调查失业率分别为14.9%、6.1%、3.9%。此前发布的包含在校学生的16-24岁青年失业率在6月为21.3%。

风险提示:政策力度、海外经济环境、地缘冲突等超预期变化。

联系人：熊园，国盛证券首席经济学家；杨涛，国盛宏观分析师；刘新宇，国盛宏观分析师；刘安林，国盛宏观分析师；穆仁文，国盛宏观分析师；朱慧，国盛宏观分析师。

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本文节选自国盛证券研究所已于2024年1月17日发布的报告，《曲折的背后—2023经济回顾与2024展望》具体内容请详见相关报告。

熊园        S0680518050004        [e-mail]

杨涛        S0680522070001        [e-mail]

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